中信建投黄文涛：美国经济在贸易战状态下的九大软肋

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　　文|黄文涛 朱林宁

　　本文是“东升西降”系列的第二篇，研究美国关税战贸易战的软肋及前景。如美国继续沿贸易保护主义路线一意孤行，美国经济在贸易战状态下的九大软肋，将会削弱其竞争力，引起经济和市场更大的动荡。这九大软肋分别是：国债其一，股市其二，美元其三，通胀其四，产业链其五，居民企业其六，房地产其七，经济结构其八，软实力其九。

　　美国的软肋决定了关税战贸易战不可持续。投资者要抓住“东升西降”的历史机遇。在关税战边际缓和的过程中，应逐步提升风险偏好。

　　第一章 行有不得，反求诸己，贸易战没有赢家。

　　贸易赤字只是表象，互利共赢才有出路。斯-霍关税、尼克松冲击、广场协议和特朗普关税均对美国的经济和市场造成巨大冲击，并部分外溢到全球；本轮美国对贸易伙伴加征关税，引发美国股债汇三杀。

　　第二章 美国虽强，仍有软肋：贸易战九大软肋。

　　主要包括：1）国债其一，既计价经济衰退，又计价信用违约。2）股市其二，科技七巨头领跌，指数估值全回撤。3）美元其三，铸币稳定被动摇，美元跌破荣枯线。4）通胀其四，短期滞胀扰动大，中期衰退概率高。5）产业链其五，沿规模和集中度，冲击涟漪渐散开。6）居民企业其六，零售和汽车销售，是关键前瞻信号。7）房地产其七，早期拖欠率上行，房价或需去泡沫。8）经济结构其八，服务消费占比高，产出效率或下移。9）软实力其九，电影上映恢复弱，赴美旅游人数降。

　　第三章 闻过如改，善莫大焉，贸易战难以持续。

　　美国的软肋决定了关税战贸易战不可持续。投资者要抓住“东升西降”的历史机遇。在关税战硝烟未散的背景中，市场风险偏好降低，黄金、债券等避险资产受到追捧。在边际缓和的过程中，应逐步提升风险偏好。

　　一、行有不得，反求诸己，贸易战没有赢家

　　1.1 贸易赤字只是表象，互利共赢才有出路

　　2025年3月7日，中共中央政治局委员、外交部长王毅在两会记者会上就关税问题阐明中方立场。王毅表示，行有不得，反求诸己。美国应复盘一下从这些年的关税战、贸易战中得到了什么？贸易逆差是扩大了，还是缩小了？制造业竞争力是上升了，还是下降了？通胀是好转了，还是恶化了？民众生活是变好了，还是变糟了？中美经贸关系是相互的、对等的。如果选择合作，将实现互利共赢；如果一味施压，中国必将坚决反制。

　　美国近三十年来出现持续的“双赤字”，贸易赤字只是表象，财政赤字才是核心根源——但财政赤字的调整往往需要深刻的自省改革、艰巨的选民教育，在少数民粹主义短视政客的眼中，远没有以对外贸易为借口、掩盖内部矛盾来的“看似容易”。如图表1，截至2025年3月，美国的12个月滚动财政赤字已超过2万亿美元，远超国际贸易赤字的10350亿美元规模； 2024财年，仅军费开支就接近1万亿美元，特朗普已表示2025财年的军费开支预算将超过1万亿美元。

　　1.2 自由贸易与贸易战，一个简明经济原理

　　亚当·斯密在《国富论》开篇第一句，即阐明了自由贸易的经济原理——“劳动生产力的最大改进是分工”，分工对居民来说促进了物品交易，提升个人的财富和福利，分工对国家来说意味着国际贸易，增加国民的财富和福利——财富和福利的增加仰赖于交易和贸易的广度和深度，国家间的自由贸易能极大的促进国民财富和福利的增加，这便是自由贸易的经济基石。

　　但为什么仍会有贸易战的发生？从《国富论》到《政治经济学及赋税原理》，皆有专篇解释：一是零和博弈思维，认为一国的贸易收益是另一国的贸易损失，没有意识到贸易的双赢性；二是政策避重就轻，不致力于加力发展比较优势和生产更好更多产品，转而诉诸民粹和贸易保护；三是傲慢与短视，仅从单方看到加征关税的短期收益，不从整体考虑贸易战和贸易报复的广泛财富损失。

　　随技术进步带来全球更紧密互联互通，当前全球贸易总额占全球GDP的比重，已从英国工业革命前的不到1%攀升至2023年的约60%，多数国家深度融入全球经济分工合作，任何国家的逆全球化和贸易战企图，都是不合经济道理、不得世界人心、没有出路的。如图表2，全球众多经济体年贸易总额占GDP比重在40%以上，新加坡等外贸型国家的贸易总额占GDP比重超过300%，多数经济体不会认同极限施压的贸易战举措。

　　1.3 贸易战主要工具、典型过程和本轮进展

　　1.3.1 主要工具：进出口、产业、金融等措施

　　贸易战的常见工具是加征高额关税，但除此之外还有其它各类工具。如图表3，在进出口、金融、产业等经济领域，还可有资产冻结、资金审查、国际金融系统准入等措施。

　　1.3.2 典型过程：斯霍关税、尼克松冲击、广场协议和特朗普关税

　　贸易战首先是一个从全球进出口开始的供给冲击，虽然存在具体情况的不同，但之后基本沿产业链和供应链，如涟漪般的扩散至消费和市场经济的各个角落。美国经济工业现代化以后，至少发动过四次较典型的贸易战——分别是1930年的《斯姆特-霍利关税法案》，1971年的尼克松冲击，1985年的广场协议，2018年以来的特朗普关税加征——如不能及时撤除关税加征等贸易战措施，美国自身和全球的贸易出口皆将承压，美元币值和美国经济亦将承压。

　　如图表4-图表6，1930年6月美国颁布《斯姆特-霍利关税法案》是冲击最显著的一次，全球商贸出口连续三年同比下行约20%-30%，美国受到广泛的贸易报复，其出口下行近40%大于全球平均，金本位的国际汇率体系发生了贬值战，虽然美国、英国等大国后续采取了双边互惠制、帝国特惠制等贸易补救措施，但由于最初的关税等措施并未能及时撤除，负向的贸易和经济冲击最终延宕数年，构成了美国大萧条的重要一环。

　　在本报告文末，附录A进一步给出了美国《斯姆特-霍利关税法案》发布后，其他主要经济体的贸易反制跟进时间线。法案的始作俑者参议员斯姆特、众议员霍利、签署总统胡佛，皆在后续的1933年大选中下台，而新总统罗斯福则从1934年开始，开启了包括降低关税、促进自由贸易等措施在内的罗斯福新政。

　　1.3.3 本轮进展：对全球加征关税，引发股债汇动荡

　　4月2日，特朗普宣布将对全球加征高额关税，开启新一轮的贸易战，但引发了美国自身的股债汇三杀。如图表7，从4月2日至4月21日收盘数据，美国发动本轮贸易战以来，其股市下跌、汇率下跌、债市下跌的“三杀”走势，远弱于其在2018-2019年上次发动贸易战的关税加征和措施升级阶段，同时，也较明显弱于德国、欧元区、日本、我国等重要非美市场。

　　美国本轮股债汇超预期下跌的内在原因是，贸易战不仅不能解决美国现有问题，还将为美国带来更多的问题，美国虽仍是全球最强的单一经济体，但在贸易战面前亦有九大软肋，如不尽快、全面撤回贸易战措施，其将在国债、股市、美元、通胀、产业链、居民企业、房地产、经济结构、软实力等领域，面临越来越多的冲击。如图表8，在1930年、1971年和1985年发动贸易战时，美国是全球最大的产业出口国家，而随着欧元区的建立、我国的发展、全球化的深化，此次贸易战的背景是美国既不具备压倒性的产业优势，又要面对逆全球化潮流的不得人心，以及进而全球投资者的用脚投票。

　　二、美国虽强，仍有软肋：贸易战九大软肋

　　美国虽强，但贸易战仍有软肋。分别是：国债其一，股市其二，美元其三，通胀其四，产业链其五，居民企业其六，房地产其七，经济结构其八，软实力其九。

　　2.1 国债其一：既计价经济衰退，又计价信用违约

　　从4月2日特朗普开启本次贸易战以后，美国国债市场出现了较显著的信心危机，主要期限国债利率不降反升，以国债违约互换CDS计价的违约风险上行快于利率上行，反映了国债市场既在开始计价经济衰退，又在开始计价主权信用违约。如图表9-图表12：1）截至4月21日收盘，较贸易战开始的4月2日，5年期美国国债违约互换CDS上行约13BP，5年期美国国债收益率上行约6BP，去掉违约风险补偿增加部分，隐含的国债利率下行约7BP；2）截至最新公布的2025年2月数据，海外官方资金继续对美国长期资产保持减持状态，海外官方和私人投资者合计持有约8.6万亿美元美国国债，占市场总规模的约24%。

　　2.2 股市其二：科技七巨头领跌，指数估值全回撤

　　从4月2日特朗普开启本次贸易战以后，美国股票市场出现了较显著的信心危机，由于担心贸易战冲击企业营收，尤其是上市企业中的跨国企业、科技企业和消费企业，标普500等核心指数从历史最高估值开始回撤，美股科技七巨头向下领跌。如图表13-图表14，截至4月21日收盘，美股标普500指数的滚动市盈率约为23.5倍，从前期历史性高点的约29倍开始回撤，但仍属于历史较贵、全球最贵的估值水平，美股较德国、日本、英国、我国等全球其他主要股市的市盈率仍偏贵约10倍左右——如贸易战继续而不撤除，这部分估值溢价将持续受到信心减弱、资金流出、经济前景黯淡等因素的多重冲击。

　　2.3 美元其三：铸币稳定被动摇，美元跌破荣枯线

　　从4月2日特朗普开启本次贸易战以后，美元指数加速走弱，贸易战的一系列当前和后续潜在措施，动摇了美元作为全球储备货币的三大功能，即价值储存、交易媒介和计价单位，同时，特朗普在贸易战内外压力下，持续就美联储货币政策和人事任免表态，进一步削弱了全球对美元维持储备货币自律的信心。如特朗普继续坚持贸易战和削弱美元储备货币功能，则后续美国的美元贬值预期、政府债务压力、流动性宽松预期、经济衰退预期、全球公共服务和美元金融体系武器化等问题将进一步凸显——则全球央行、外汇储备、主权基金等大型财富管理机构将进一步调降美元资产的配置比例，欧元、黄金、人民币等非美元资产将进一步接受由美国市场流出的全球资金再平衡收益。

　　如图表15-图表22：1）4月2日贸易战开启之后，美元指数已跌破100荣枯线，黄金价格一度上探3500美元/盎司历史新高；2）按IMF统计，当前全球外汇储备总规模约12.4万亿美元，其中，美元储备约6.6万亿美元，占比约53.6%，按3300美元/盎司的伦敦黄金现价，每1个百分点的全球美元储备调仓，约可购黄金625吨，每1个百分点的全球总外汇储备调仓，约可购黄金1165吨；3）按世界黄金协会统计，截至2025年2月，全球官方黄金储备持有共计约36195吨，按2月末的伦敦黄金现价2835美元/盎司估算——黄金已成为与欧元权重并列的第二大全球储备资产，各占全球总储备的约20%左右份额，与约占53.6%的美元储备一起，共同构成了当前全球外汇储备的三大主要资产。

　　2.4 通胀其四：短期滞胀扰动大，中期衰退概率高

　　从4月2日特朗普开启本次贸易战以后，美国通胀正在面临短期和中期反向的双向冲击扰动，一是短期的滞胀上行冲击，主要是由于贸易阻断、居民抢购和库存消耗，二是中期的衰退下行冲击，主要是就业损失、利润损失、财富损失和经济衰退压力。从“短期滞胀”、到“中期衰退”、到“重建稳定”的转向时点，取决于“供给阻断”、“消费损失”和“恢复正常”的传导节奏，高度受特朗普贸易战的多变政策的影响。

　　如图表23-图表25：1）美国今年1-3月的CPI通胀显示，新车和二手车、住房、运输等核心权重指标，均已连续走弱至当月环比0.1%水平或更低，基本反映了消费端已在走弱；2）1-3月的通胀拉动项主要是能源、电力和管道燃气等公共事业服务领域，即是由于冬季取暖的季节性因素，也反映了美国国内基础设施和公共服务的不足；3）如本文开篇第一节所述，美国经济的核心问题是内部治理需要改善，以民粹主义发动贸易战掩盖内部矛盾，无益于解决经济的实际问题。

　　2.5 产业链其五：沿规模和集中度，冲击涟漪渐散开

　　特朗普本次贸易战的产业链冲击，预计将首先从美国的主要进口和出口产业开始。由于美国加征的高额禁止性关税，以及可以预期的被加征国反制，美国的主要进出口产业将重点承压，如其不能在库存耗尽前快速重组，将面临越来越高的产业链中断风险。

　　如图表26-图表27，按世界海关组织的国际贸易商品名称协调编码制度（Harmonized Commodity Description and Coding System， 缩写HS；美国海关使用其美国衍生版本，Harmonized Tariff Schedule，缩写HTS）的二级商品分类（有99个二级分类，即HS2/HTS2目录下的大类商品1-99）——2024年美国进出口商品规模较大、或集中度较高的主要行业，主要有：机械及零件（84）、电机影音设备（85）、非铁路车辆（87）、矿物燃料制品（27）、药品（30）、光学器械具件（90）、玩具及配件（95）、鞋类及零件（64）、飞机航天器（88）、油籽植物饲料（12）、铜制品（74）等——完整的2024年美国总出口和总进口的HTS2分类明细，与其中的中国份额占比，可参见文末的附录B和附录C。

　　2.6 居民企业其六：零售和汽车销售，是关键前瞻信号

　　发动贸易战对企业和居民部门的冲击是分阶段的，一般的典型模式是：1）首先，是一个负向的总供给冲击，往往表现为短期的供给下降和通胀压力上行；2）之后，随着商品价格提高、种类减少和可能的质量下降，消费者福利开始损失，报复性贸易反制也从进出口更密集的行业和地区开始影响，相关劳动人群的就业和收入出现下滑；3）再之后，如情况持续，居民的收入和消费下滑，与企业的营收和利润损失，形成螺旋式收缩，并通过可能的财富效应等多重管道，进一步削弱企业和居民部门的前景预期。

　　如图表28-图表29，从历史经验上，对于需求型经济体，零售业是对贸易战相对最敏感的行业——其中，零售业就业和汽车零售的相关数据，常被用作观察贸易战对居民消费和信心冲击的关键判断指标，目前，汽车销售数据在美国已出现走弱迹象。

　　2.7 房地产其七：早期拖欠率上行，房价或需去泡沫

　　随着特朗普贸易战的开启，美国房地产市场的价格去泡沫压力在于：1）一是美国实际房价指数，仍在历史最高水平；2）二是房价的居民收入支撑因素承压，贸易战如不能快速实现和解，本就正在下滑的非农周薪增速，将可能进一步减速甚至转负；3）三是除收入外的另一重要支撑，美国的房贷利率正在高位，目前与其次贷危机前的峰值水平相当。如图表30-31，从2024年下半年以来，美国30天以上和30-90天的居民按揭贷款拖欠率，出现了次贷危机以来的新一轮较快边际上行，反映了房贷居民短期流动性条件的转弱——如这一指标在未来30-90天继续，意味着当年次贷危机早期信号的重现，短期拖欠将逐步转为长期拖欠，最终形成实际违约。

　　2.8 经济结构其八：服务消费占比高，产出效率或下移

　　在特朗普发动贸易战的背景下，美国经济或将面临生产效率下移，及产出进一步走弱的内生结构性压力，全球历史上以贸易战实现产业健康发展的成功案例几乎未有，反而是贸易封禁拖累产业进步的故事俯首皆是。如图表 33-图表34，截至2024年底，美国的居民消费占GDP比例已达68.1%，其中，居民服务消费占GDP比例达到46.8%；一个较独特的视角是，由于往往面临直接数据不足或滞后，部分数据研究者选择以空气中的PM2.5颗粒污染物浓度变化，作为监测工业生产、交通运输、建筑施工和燃料发电等整体运行水平变化的指标——从近期美国50个州的PM2.5情况看，剔除冬季等季节性因素扰动，整体平均数值较上年同期基本不变，继续保持在PM2.5空气颗粒浓度的非常低位水平。

　　2.9 软实力其九：电影上映恢复弱，赴美旅游人数降

　　本次贸易战如继续，可能将损害美国在文化、旅游与娱乐等领域的全球影响力，削弱其过去经由长期的经营培育所建立的经济软实力。如图表35，根据美国国际贸易委员会数据，近期的3月赴美旅游人数加速下滑，旅游业是美国常年的贸易顺差行业，据美国旅游协会估计，2024年旅游业为美国经济带来1.3万亿美元收入，支持了1500万个就业岗位；另外，文化娱乐方面，近期的3月美国电影上映部数是49部，也仅恢复至2019年疫情之前的50-90部左右的区间下限。

　　三、闻过如改，善莫大焉，贸易战难以持续

　　4月14日，中共中央总书记、国家主席习近平在对越南进行国事访问之际，在越南《人民报》发表题为《志同道合携手前行 继往开来续写新篇》的署名文章，文章指出，贸易战、关税战没有赢家，保护主义没有出路。当前，世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，世界进入新的动荡变革期。面对单边主义、保护主义抬头，中国经济迎难而上，2024年实现5%的增长，对世界经济增长贡献率保持在30%左右，继续成为世界经济重要引擎。亚洲是全球合作发展的高地，正站在实现整体振兴新起点上，面临前所未有的机遇和挑战。

　　4月22日，中共中央政治局委员、外交部长王毅应约同英国外交大臣拉米通电话，王毅表示，美国以关税为武器对各国进行无差别攻击，公然违反世贸组织规则，损害各国正当权益。这种将国与国交往倒退回丛林法则的作法是开历史倒车，不得人心，不可持续，正在遭到越来越多国家的抵制和反对。作为负责任国家，中国站出来予以阻止，不仅是为了维护自身正当权益，更是为了维护国际规则，维护多边贸易体制。中方将继续坚持高水平对外开放，坚持同各国开展互利共赢合作，坚持与世界共享发展机遇。

　　4月23日，外交部发言人郭嘉昆主持例行记者会，在回答美国对华加征145%高关税及与我国的协议谈判尚未开始的问题时表示，对于美国发动的关税战，中方的态度很明确，我们不愿打，也不怕打。打，奉陪到底；谈，大门敞开。如果美方真的想通过对话谈判解决问题，就应该停止威胁讹诈，在平等、尊重、互惠的基础上同中方对话。

　　我们认为，美国市场在特朗普开启本轮贸易战的过去三周，已给出了美国股债汇或将“三杀”的担忧信号，如特朗普对其贸易战、关税战政策的不得人心，闻过能改，则对全球经济和美国经济自身，都善莫大焉。但如特朗普继续沿保护主义路线一意孤行，美国经济在贸易战状态下的软肋，将会削弱其竞争力，引起经济和市场更大的动荡，当前，美国贸易战主要有九个方面软肋：国债其一，既计价经济衰退，又计价信用违约；股市其二，科技七巨头领跌，指数估值全回撤；美元其三，铸币稳定被动摇，美元跌破荣枯线；通胀其四，短期滞胀扰动大，中期衰退概率高；产业链其五，沿规模和集中度，冲击涟漪渐散开；居民企业其六，零售和汽车销售，是关键前瞻信号；房地产其七，早期拖欠率上行，房价或需去泡沫；经济结构其八，服务消费占比高，产出效率或下移；软实力其九，电影上映恢复弱，赴美旅游人数降。

　　当前，投资者要抓住“东升西降”的历史机遇。中国式现代化正在全面推进，近期我国新能源、人工智能、低空经济和人形机器人等产业的新突破全球瞩目，我国将继续坚持高质量发展，继续坚持高水平对外开放，以自身高质量发展助推各国共同发展，为世界提供更多机遇。

　　在关税战硝烟未散的背景中，市场风险偏好降低，黄金、债券等避险资产受到追捧，除此之外，战略性资源、红利资产、对非美国家出口链条、稳增长受益的大消费和新基建等安全资产也将受益。

　　如前所述，美国的软肋决定了关税战贸易战不可持续。在边际缓和的过程中，应逐步提升风险偏好。一旦关税战尘埃落定，投资者需要关注股市两条主线：（1）扩大内需提振消费政策受益的大消费板块；（2）创新和自主可控（AI、半导体、军工）、国产替代（计算机）、产业升级（新能源、高端制造、人形机器人、低空经济等）和战略资源等。

　　当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年以来，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，并对全球开启新一轮贸易战措施，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险正在进一步升高。